Patrick Artus – Le Monde de 20/06/2019

El economista belga Robert Triffin (1.911-1.993) ha expuesto la famosa paradoja que lleva su nombre en  su libro “Gold and the Dollar Crisis. The Future of Convertibility”  (Yale University Press) en 1.960. Inicialmente, explica que el país que emite la moneda de  reserva internacionalmente  dominante tiene una economía que inspira confianza, que garantiza su solvencia externa y su solvencia fiscal. Esto lleva a los demás países a adoptar la moneda de ese país como moneda de reserva. Eso es lo que pasó con el dólar estadounidense al final de la segunda guerra mundial.

Pero luego vemos, según Triffin, que aparece una dificultad seria. O bien los Estados Unidos conservan una balanza exterior equilibrada o excedentaria y así mantienen su solvencia exterior  y la solidez de su moneda, ya no pueden ofrecen suficientes dólares al resto del mundo, lo que conduce a una crisis de liquidez mundial,  o bien los Estados Unidos  experimentan un déficit exterior creciente.  El aumento de su deuda externa ofrece al resto del mundo una cantidad suficiente de dólares para alimentar la liquidez global,  pero su solvencia se deteriora, la confianza en el dólar retrocede y pierde gradualmente su estatus como moneda de reserva dominante a favor de otra moneda…

Incluso podemos sospechar que los Estados Unidos explotan el papel de  moneda de reserva del dólar para endeudarse excesivamente a tasa de interés bajas, con el resto del mundo ( lo que Giscard D’Estaing llamó en 1.965 el privilegio exorbitante de los  Estados Unidos), acelerando así la degradación de su solvencia exterior y la pérdida del estatus de moneda de reserva del dólar.

Una deuda líquida segura… ante el primer indicio de desconfianza.

Durante muchas décadas, poco se ha dicho acerca de la paradoja de Triffin, pero hoy regresa en una forma ligeramente diferente  llamada el “Nuevo dilema de Triffin” (“El sistema monetario y financiero internacional” Pierre-Olivier Gourinchas, Hëlêne Rey y Maxime Sauzet, Documento de trabajo de NBER No. 25782, abril de 2019). La idea aquí es la siguiente: Estados Unidos proporciona al resto del mundo una deuda líquida segura y sin riesgo. Los inversores públicos (bancos centrales) y privados de todos los países, invierten una parte significativa de sus ahorros en la deuda pública de Estados Unidos porque confían en su solvencia fiscal. Los EE.UU son el proveedor del mundo de liquidez y de activos libres de riesgo y  así,  el dólar,  es la moneda de reserva dominante.

Pero luego nos encontramos con la paradoja de Triffin: Estados Unidos está abusando de esta posición para endeudarse excesivamente. La deuda externa neta de los Estados Unidos, alcanza el 48% del PIB americano (que era nula en 1.990); la deuda pública de los Estados Unidos asciende al 115% del PIB contra el 68% de 1.990. Se ha producido un incremento de 47 puntos en el endeudamiento público de los Estados Unidos, de los cuales, 28 puntos se deben a no residentes.

Los EE.UU han  utilizado el papel internacional del dólar para mantener desde 1992 un déficit exterior continuo que hoy continua creciendo (más del 3% PIB en 2019) con las políticas de estímulo de la demanda de Donald Trump.

¿Podrían, los inversores (públicos y privados),   inquietarse por la pérdida de solvencia exterior y fiscal de los EEUU y reducir su tenencia de dólares?

Si eso ocurriera, podría producirse  una modificación repentina del equilibrio monetario mundial: la disminución de la demanda de dólares elevaría la tasa de interés en los Estados Unidos; este Incremento degradaría la solvencia fiscal por el aumento de los intereses pagados sobre la deuda pública (hoy la media es del 3,4%); cada punto de aumento podría aumentar el déficit público en 1.1 puntos porcentuales del PIB; Finalmente, la pérdida de solvencia presupuestaria haría desaparecer la capacidad de los EEUU para ofrecer una deuda sin riesgo al mundo.

¿Cuáles son los signos de esta evolución? He aquí algunos:

• La deuda pública de EEUU en poder de los países del resto del mundo ha pasado del 35% del PIB americano en 2014 al 30% al día de hoy.
• El peso del dólar en las reservas de divisas mundiales ha pasado del 65,6% en 2015 al 61,1% al comienzo de 2019.
• La desconfianza ante el dólar puede ser económica, por el aumento del endeudamiento público y exterior de los Estados Unidos, pero también política: es revelador que los dos países que han vendido más dólares desde 2014, son Rusia y China.

Vemos pues aparecer el punto final de la paradoja de Triffin, ¿La desaparición del papel de moneda de reserva del dólar? Es poco probable. Por supuesto, el dólar inspira menos confianza y Estados Unidos abusó de su condición de moneda de reserva dominante. Pero no hay un sustituto creíble para el dólar. Los mercados de las deudas públicas de la zona del euro están segmentados, no hay deuda de la Zona Euro, un “eurobono” que pueda jugar el papel de deuda líquida y sin riesgo.  China tiene una tasa de ahorro privado gigantesca (44% del PIB en 2019) y controla las salidas de capitales: el ahorro de los chinos adquiere todo los activos financieros chinos, que no están disponibles para los no residentes. Además, China adquiere con sus excedentes externos, activos externos y por lo tanto no ofrece, en términos netos, activos financieros que puedan ser adquiridos por el resto del mundo.

Finalmente,  el papel de moneda de reserva dominante del dólar, ya no es consecuencia  de las cualidades propias de la deuda pública de los Estados Unidos, sino que también se debe a la ausencia de un competidor creíble del dólar.

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